Há uma visão hidráulica do financiamento que está errada, e leva a uma falsa questão que oculta outras questões.
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- A análise da capacidade de financiamento na Europa revela que a falta de investimento não se deve à escassez de liquidez, mas à estrutura inadequada de partilha de risco.
- Apesar de uma década de juros baixos e liquidez abundante, o capital disponível não se traduz em investimento produtivo, refletindo uma falha na estrutura de financiamento e na confiança dos investidores.
- A solução para otimizar o investimento europeu passa pela reforma institucional e pela criação de canais que promovam a transparência e a partilha de controlo, não apenas pela injeção de liquidez.
Sempre que uma economia investe pouco, a reacção instintiva de quem pensa a política económica é a mesma: falta de capacidade de financiamento e/ou de custo do financiamento disponível. A resposta segue na mesma direcção: baixar juros, alargar as linhas de crédito, subsidiar as garantias, aprofundar os mercados. É uma resposta que assenta num pressuposto raramente examinado — o de que o investimento seria uma função da liquidez disponível, e que bastaria abrir a torneira a montante para que o investimento jorrasse a jusante. Esta visão hidráulica do financiamento está errada.
O registo empírico é eloquente. Uma década de juros nulos e de balanços de bancos centrais inflacionados, depois de 2008, inundou a Europa de liquidez sem desencadear um ciclo de investimento produtivo: a liquidez refugiou-se em activos financeiros e imobiliários, pressionando a subida dos seus preços, sem financiar de forma proporcional a formação de capital produtivo. E as sucessivas linhas bonificadas foram, com frequência, captadas pelos incumbentes de menor risco — que delas não necessitavam — em vez de alcançarem os projectos que as justificavam. O padrão repete-se porque a premissa está errada: se a estrutura de partilha do risco não é a adequada, injectar mais liquidez não gera mais investimento; gera um aumento do preço dos activos que já estão disponíveis no mercado.
A pergunta certa não é se há capacidade de financiamento, ou qual o montante de financiamento disponível, mas em que condições de risco, de informação e de partilha de resultados essa capacidade se converte em investimento. O financiamento não é uma quantidade que se derrama sobre uma economia passiva: é o resultado de um encontro entre uma proposta de investimento e um detentor de capacidade de financiamento que está disposto a cedê-la — encontro que só se materializa quando a estrutura da operação dá a quem a financia a segurança de que o risco que assume está em linha com o retorno que espera.
O que limita o investimento não é a capacidade de financiamento
Financiar é entregar hoje um valor que só se recuperará no futuro, e apenas se o investimento correr bem. Toda a análise do financiamento é, no fundo, a análise das condições dessa cedência — em que circunstâncias um detentor de excedente aceita entregar a outrem o comando de um valor que é seu, sujeitando-se ao risco de o não reaver. E essas condições nada têm de automático: dependem da informação que obtém sobre o uso do valor cedido, do controlo que mantém sobre esse uso, e das garantias de que, tendo sido gerado um excedente económico, participará nos resultados, e, tendo sido registadas perdas, comparticipará nelas segundo regras que reconhece como justas e exequíveis.
Nas economias europeias contemporâneas, a capacidade de financiamento não é, em regra, a principal restrição do investimento e, por consequência, do processo de desenvolvimento. O que limita o financiamento do investimento é o risco de recuperação do capital e a assimetria de posições, entre quem investe e quem financia, face a perdas futuras. Convém, contudo, o rigor do âmbito: numa economia genuinamente pobre em capital, sem excedente acumulado, a disponibilidade pode ser a restrição activa; mas não é essa a condição europeia.
Perante uma proposta de investimento, quem dispõe de capacidade de financiamento faz, no fundo, quatro perguntas: haverá capacidade para financiar? o risco do projecto é legível e mensurável? é possível monitorizá-lo ao longo do tempo? e a repartição dos resultados — ganhos e perdas — está definida de forma exequível? A primeira é a pergunta da capacidade; as outras três são as perguntas da estruturação. Tem de haver capacidade; mas, depois de esta estar garantida, o que decide o investimento são as três remanescentes — e é sobre elas que a política de financiamento raramente se ocupa.
Em suma, em economias como as europeias há, em regra, disponibilidade de financiamento quando uma proposta de investimento apresenta uma estrutura de risco, de partilha de informação e de controlo que esteja alinhada com a capacidade e a necessidade de informação e de controlo dos agentes financiadores. Esta regra admite duas excepções, que se abordam adiante — uma cíclica, quando o acelerador financeiro raciona até bons projectos em recessão, e outra estrutural, quando os empreendedores se entrincheiram tanto na manutenção da assimetria de informação, que lhes é favorável, como no monopólio do controlo, ignorando o que o mercado exige. Neste contexto, o que distingue uma proposta de investimento financiada de uma não financiada não é a disponibilidade de capacidade de financiamento; é a existência de uma estrutura que torne o risco legível e controlável e de um retorno que o compense. E esta estrutura tem três declinações: (i) a estrutura jurídico-contratual — a forma que reparte direitos, informação e risco entre quem investe e quem financia (responsabilidade limitada, mercado secundário, aval, hipoteca); (ii) a estrutura de intermediação — o conjunto de canais (bancos, mercados, fundos, instituições de fomento) que fazem corresponder o apetite de risco de quem financia ao perfil do investimento; e (iii) a estrutura de governação interna da empresa — o modo como proprietários e gestores partilham informação e controlo com quem lhes cede capital. Os três planos operam a níveis distintos, mas o argumento deste artigo respeita a todos: quando eles falham, falha o processo de investimento, sem que tal se deva a uma falta de capacidade de financiamento.
A capacidade de financiamento é uma premissa mas não é o factor diferenciador das trajectórias de desenvolvimento
Durante quase toda a história da humanidade houve excedente económico e houve crédito, e, no entanto, não houve investimento produtivo sistemático. As sociedades pré-industriais geraram excedente económico — a renda da terra, o tributo — mas absorveram-no em consumo sumptuário, em monumentos, em guerra. E o crédito, uma das instituições mais antigas, foi durante milénios crédito ao consumo e ao soberano, não ao investimento: a própria condenação da usura exprimia a suspeita de que o dinheiro não deve gerar dinheiro. Havia excedente económico e havia crédito; faltava a fórmula que os ligasse através da partilha do risco produtivo.
Esta absorção improdutiva do excedente não é um acidente pré-moderno: é o que sucede sempre que faltam as estruturas de partilha do risco. O excedente económico que não encontra investimento produtivo procura sempre destino — e, na sua ausência, encontra-o no consumo de prestígio, na acumulação de activos que apenas mudam de mãos, ou na especulação sobre o preço de activos já existentes. É, com as devidas distâncias, o que sucede hoje a uma parte da poupança europeia, que se dissipa em activos existentes e em exportação de capital por falta de estrutura interna que a absorva em investimento produtivo.
O que mudou, nos séculos XVII e XVIII, não foi o aparecimento do excedente económico nem do crédito, mas a emergência das estruturas: o banco central, a dívida pública transaccionável, a sociedade por acções, a responsabilidade limitada, os mercados secundários. Nenhuma delas criou capacidade de financiamento; todas criaram as condições sob as quais detentores dispersos de excedente económico — e, por consequência, de capacidade de financiamento — aceitaram cedê-lo a uma empresa que não geriam, e aceitaram porque a lei os protegia, a informação os esclarecia e a liquidez lhes permitia sair. Quando, com a indústria, surgiu procura de capital de longa maturação e de escala, foi essa arquitectura de partilha do risco, e não o volume de poupança ou de capacidade de financiamento, que se tornou a variável decisiva. Não por acaso, toda a teoria do empresário, de Cantillon a Schumpeter, gravita em torno de quem suporta o risco residual; e Knight ensinou o essencial — a incerteza radical não se elimina, suporta-se, e quem a suporta exige, legitimamente, ser compensado. A lição é nítida: a restrição activa não foi, historicamente, a quantidade de excedente económico — isto é, a capacidade de financiamento — ou de crédito, mas as fórmulas de estruturação e de partilha do risco.
Vale a pena insistir sobre o que essa arquitectura trouxe ao processo de desenvolvimento económico. A responsabilidade limitada permitiu que um aforrador arriscasse apenas o capital subscrito, e não todo o seu património — sem ela, ninguém que não controlasse a gestão investiria numa empresa alheia. O mercado secundário permitiu sair do investimento vendendo o título, conciliando a liquidez que o aforrador quer com a imobilização que o investimento exige. E o registo e a publicidade das contas tornaram o risco verificável por quem não estava por dentro. As grandes bolhas do início do século XVIII foram o preço da aprendizagem: mostraram que partilhar risco entre estranhos exige não só a formalização jurídica, mas a disciplina de informação que a torne fiável. Cada uma destas foi uma inovação de estrutura, não de capacidade de financiamento — e constituem, em si, uma chave para entender a divergência das trajectórias de desenvolvimento.
Três factores da exigência de garantias
Reconhecer que há capacidade de financiamento não significa que haja necessariamente disponibilidade ou vontade para financiar. Importa ter presente que há três factores que condicionam a disponibilidade de financiamento — três factores que importa não confundir, sob pena de dar origem a más políticas, como, por exemplo, atacar com liquidez um problema de confiança, ou com subsídios um problema de quadro normativo.
Primeiro, a natureza do investimento. Há um risco intrínseco — e, na fronteira, uma incerteza radical que nenhuma engenharia contratual elimina — que legitimamente comanda um prémio. A ele somam-se as fricções de informação: sob assimetria, os bancos racionam a quantidade em vez de subir o preço, porque subir o juro afastaria os bons projectos e atrairia os maus (Stiglitz e Weiss); e a separação entre quem gere e quem financia gera custos de agência que o financiador procura cobrir. É risco próprio do projecto, e a política pública pouco pode contra ele senão reparti-lo melhor.
Segundo, o capital social de confiança do ecossistema. A confiança impessoal — contratar com estranhos sob regras previsíveis — é a matéria-prima da estruturação. Onde a confiança é escassa, o contrato encarece e a empresa retrai-se ao controlo familiar. A evidência econométrica é robusta e convergente: mais confiança, mais profundidade financeira, mais participação accionista, mais investimento (Knack e Keefer; Guiso, Sapienza e Zingales; Algan e Cahuc, entre outros). Baixa confiança traduz-se, muito directamente, na exigência de colateral punitivo — garantia exigida não pelo risco do projecto, mas pela pobreza do ecossistema.
Terceiro, a qualidade do quadro normativo. Onde os direitos de credores e de accionistas minoritários são fracos e a execução judicial é lenta e imprevisível, a garantia real e o aval pessoal tornam-se um substituto privado do enforcement público em falta. A colateralização deixa de responder ao risco do negócio e passa a responder à fragilidade das instituições — um imposto que é cobrado pelo ecossistema a todo o investimento, bom ou mau.
Onde a confiança é alta e as regras são eficazes, esse imposto desce e o financiamento flui mesmo para um maior risco; onde são fracas, mesmo o bom projecto enfrenta colateral punitivo
A leitura conjunta destes três factores fornece a chave do custo de cada fórmula de financiamento, num dado momento e numa dada economia. A garantia e o prémio exigidos são a soma de uma componente idiossincrática — o risco do projecto, que uma boa estruturação partilha mas não anula — e de uma componente sistémica, que é um verdadeiro imposto do ecossistema, feito de baixa confiança e de mau quadro normativo. Onde a confiança é alta e as regras são eficazes, esse imposto desce e o financiamento flui mesmo para um maior risco; onde são fracas, mesmo o bom projecto enfrenta colateral punitivo. E estes três factores determinantes não são independentes: interagem — um quadro fraco corrói a confiança, e a desconfiança pressiona para a adopção de regras mais formalistas e lentas.
O canal é o que conta
A aplicação da capacidade de financiamento disponível é o que permite remunerar a poupança e gerar aumento do rendimento — a poupança só é remunerada, e o rendimento só cresce, quando o excedente é efectivamente aplicado em investimento produtivo. Mas essa aplicação não é directa: faz-se através de canais de transferência — bancos, mercados, fundos, instituições de fomento — que ligam quem tem capacidade de financiamento a quem tem projecto. E esses canais não são neutros: são um elemento condicionante da própria qualidade do desenvolvimento.
A função do canal é dupla, e contribui para a optimização da utilização da capacidade de financiamento disponível: minimiza o risco de perda de quem cede a capacidade de financiamento — pela selecção, pela monitorização, pela diversificação, pela partilha do risco — e maximiza o retorno para um dado apetite de risco. É um problema de fronteira eficiente resolvido não por um investidor isolado, mas por todo um sistema de intermediação. Uma optimização que exige integrar dois lados — a capacidade e a necessidade de financiamento — lados que, isolados, dificilmente se encontram. De um lado, as opções de liquidez e o apetite de risco de quem financia: uns querem resgatar a qualquer momento e não toleram perda, e procuram o depósito; outros aceitam imobilizar e arriscar por mais retorno, e procuram o capital; entre eles, todo um espectro. Do outro, estruturas de financiamento ajustadas à natureza dos investimentos, ao risco do projecto e à minimização dos custos que nascem das assimetrias de informação e de controlo.
A qualidade da intermediação é um determinante do desenvolvimento tão fundamental como a acumulação de capital ou o progresso técnico: é ela que decide se o excedente económico de uma sociedade se torna investimento bem aplicado, ou se dissipa em usos improdutivos e em exportação de poupança.
Um sistema de canais que cubra o espectro de preferências de quem tem capacidade de financiamento e de quem tem necessidades de financiamento faz corresponder a cada apetite o seu instrumento e a cada projecto a sua estrutura. E conduz a uma diversificação: banca de longo prazo, mercados accionistas líquidos, capital de risco, instituições de fomento. Um sistema pobre reduz tudo a um instrumento único — o crédito colateralizado — que não serve bem nem um lado nem o outro: não acomoda o espectro de apetites de liquidez e de risco, nem o espectro de naturezas de projecto; e que resolve a assimetria de informação e de controlo entre financiador e empreendedor pela via bruta da exigência de uma garantia patrimonial em vez da via fina da estruturação do financiamento. É por isto que a qualidade da intermediação é um determinante do desenvolvimento tão fundamental como a acumulação de capital ou o progresso técnico: é ela que decide se o excedente económico de uma sociedade se torna investimento bem aplicado, ou se dissipa em usos improdutivos e em exportação de poupança.
A teoria económica há muito estabeleceu por que é o canal, e não o financiamento em si, que importa. O intermediário resolve o problema da monitorização por via delegada: em vez de cada aforrador vigiar o empreendedor — o que seria duplicativo e inviável —, delega essa vigilância no banco ou no fundo, que a exerce à escala e a baixo custo (Diamond). Transforma maturidades, convertendo a poupança líquida em investimento ilíquido. E, no rigor do termo, resolve um problema de fronteira eficiente de risco e retorno (Markowitz), problema que é resolvido não por um investidor isolado mas por todo um sistema. Nenhuma destas funções acrescenta capacidade de financiamento; todas acrescentam a transformação que torna aplicável a capacidade de financiamento já disponível. É por isso que o desenvolvimento financeiro se mede menos pela quantidade de crédito e mais pela riqueza e diversidade dos canais.
Do lado da procura de financiamento: a resistência à partilha de informação e de controlo
Mas mesmo o melhor canal de intermediação financeira só funciona se do outro lado houver disposição para o usar. Não basta disponibilizar um bom quadro normativo e institucional: é preciso que os agentes o procurem — isto é, que aceitem as obrigações de prestação de informação e de partilha do poder de controlo que a sua aplicação exige. O quadro é uma oferta; a sua eficácia depende de uma procura. E o financiamento de mercado exige do empreendedor exactamente aquilo que ele tem maior relutância em conceder: revelar as contas e ceder controlo.
Se o sistema europeu é banco-cêntrico e crédito-cêntrico, é porque os proprietários não aceitam a redução da assimetria de informação e de controlo que o mercado exige. O crédito-centrismo é uma preferência revelada — prefere-se a dívida porque ela permite conservar a opacidade e o controlo integral que o capital de mercado retiraria. E quando o banco contemporiza com essa opacidade, cobra-a: no prémio e, sobretudo, em garantias paralelas que, no limite, são um reforço implícito do capital de risco do projecto.
Daí uma conclusão que inverte o diagnóstico habitual: se o sistema europeu é banco-cêntrico e crédito-cêntrico, é porque os proprietários não aceitam a redução da assimetria de informação e de controlo que o mercado exige. O crédito-centrismo é uma preferência revelada — prefere-se a dívida porque ela permite conservar a opacidade e o controlo integral que o capital de mercado retiraria. E quando o banco contemporiza com essa opacidade, cobra-a: no prémio e, sobretudo, em garantias paralelas que, no limite, são um reforço implícito do capital de risco do projecto.
Um exemplo torna-o tangível. Um empreendedor investe 100 de capital próprio num projecto de 400, financiando 300 por dívida. Na aparência, expôs 100 e alavancou o resto. Mas se o banco exige o seu aval pessoal e a hipoteca de 250 de património familiar, a exposição potencial não é 100: pode chegar a 350 — os 100 investidos mais os 250 que responderão pela dívida em caso de perda total. A dívida era, em 250 dos seus 300, capital de risco disfarçado; e, ao contrário do capital de risco genuíno, não trouxe sócio, nem governação, nem partilha da valorização: trouxe só risco. É o pior dos dois mundos — a opacidade e a retenção de controlo da dívida, com a exposição patrimonial total do capital próprio. O empreendedor que recorre à dívida para não diluir o controlo julga proteger o património quando, na verdade, o está a sobre-expor.
Generalize-se este mecanismo a toda uma economia e entende-se por que as empresas europeias não crescem. A expansão via capital de mercado exige a transparência e a partilha de controlo que o empreendedor recusa; e a expansão via dívida esbarra no limite do património pessoal colateralizável. O tecto de escala fica ancorado não na dimensão do mercado nem na qualidade do projecto, mas no património do fundador disponível para ser usado em garantia — e o excedente gerado que ultrapassa essa fracção, não encontrando estrutura interna que o absorva, fica parado ou emigra. Existe, é certo, uma alternativa: a participação explícita nos resultados do investimento — capital próprio, instrumentos convertíveis, financiamento indexado à receita — que alinhe os interesses sem sobre-expor o património. Que seja rara na Europa e abundante nos ecossistemas de capital de risco maduros não é fruto do acaso: reflecte precisamente a transparência e a partilha de controlo que o empreendedor europeu recusa e que o quadro institucional e normativo europeu protege mal.
Seria erro avaliar esta recusa como obstinação desprovida de sentido. Ela é, em larga medida, racional: num ecossistema de baixa confiança e fraca protecção dos accionistas minoritários, abrir o capital é ceder o controlo a um mercado que não protege quem cede. O desinteresse pelo recurso ao quadro institucional e normativo é, ele próprio, filho da pobreza do mesmo. E daqui se infere a conclusão de política mais importante: melhorar as regras é necessário, mas não é suficiente; é preciso tornar racional procurá-las e servir-se delas — elevar a confiança e a protecção efectiva a ponto de tornar o aceitar da transparência e da partilha de controlo um bom negócio e não uma temeridade.
Não falta dinheiro; trata-se de falta de estruturação das formas de financiamento e de falta de interesse dos empreendedores pelo uso de um quadro institucional e normativo adequado aos projectos — e é, por isso, apenas superável por reforma institucional, não por oferta adicional de capacidade de financiamento.
Este diagnóstico é particularmente severo para as economias europeias de menor dimensão e menor capital social, entre as quais a portuguesa. Nelas, o tecido é dominado por empresas familiares cuja identidade se confunde com o controlo do fundador e o mercado accionista é irrelevante para a esmagadora maioria delas. A protecção efectiva do accionista minoritário e a celeridade da execução contratual figuram entre as mais fracas da União, e o capital de risco, embora em crescimento, é uma parte diminuta do financiamento. A conjugação destas circunstâncias produz exactamente o equilíbrio descrito: empreendedores que recusam a diluição, bancos que compensam a opacidade com colateral punitivo, empresas cujo limite ou tecto de escala é determinado pelo património do fundador, e um excedente económico nacional que, não encontrando uma estrutura interna aceitável de oportunidades de investimento, se acumula em depósitos e em dívida, ou financia o investimento alheio. Não falta dinheiro; trata-se de falta de estruturação das formas de financiamento e de falta de interesse dos empreendedores pelo uso de um quadro institucional e normativo adequado aos projectos — e é, por isso, apenas superável por reforma institucional, não por oferta adicional de capacidade de financiamento.
Há que distinguir, por fim, duas coisas que a exigência de maior remuneração esconde ou confunde. O prémio de risco é a compensação legítima de quem suporta incerteza real; sem ele, ninguém financiaria projectos da fronteira tecnológica. A renda é outra coisa: é a remuneração que excede a compensação do risco, extraída não por suportar incerteza mas por ocupar uma posição — de monopólio, de informação, de poder de mercado, de captura. Quando a remuneração exigida a um investimento excede o que o seu risco justifica, isso é sinal não de risco elevado mas de um ecossistema capturado, em que a posição rende mais do que a função. Um bom quadro institucional distingue-se por comprimir a renda e proteger o prémio — por remunerar quem suporta risco, e não quem ocupa posição. É uma distinção que vale também para as instituições públicas de financiamento: um banco de fomento que remunere o risco cumpre a sua função; um outro que, capturado, distribua renda a incumbentes e clientelas transforma-se no seu contrário. Esta é, aliás, uma tendência de fundo das economias contemporâneas, em que o peso da renda — protegida por monopólio intelectual, por posição de mercado, por captura regulatória — tem crescido face ao do prémio, socializando-se com frequência o risco e privatizando-se a recompensa. Como esta arquitectura de prémio e renda foi historicamente construída na Europa — e por que se desfez sem substituto — é o que se percebe recuando ao mercado único.
Duas tradições europeias, um compromisso e um vazio
Não se pode entender o actual modelo europeu de canalização da capacidade de financiamento para o investimento — nomeadamente a preponderância do canal creditício — sem ter presente que, no início do mercado único europeu, no princípio da década de 1990, coexistiam na Europa duas tradições de relação entre a banca e as empresas. Na tradição continental — de matriz sobretudo germânica —, os bancos detinham carteiras de participações directas no capital de empresas não financeiras: eram, eles próprios, accionistas industriais, e essa participação funcionava como um substituto do mercado de capitais, dando ao financiador informação e controlo directos sobre a empresa financiada. Na tradição anglo-saxónica, os bancos detinham antes carteiras de títulos transaccionados em bolsa — uma carteira de negociação —, e a informação e o controlo eram assegurados pelo próprio mercado, líquido e transparente, e não pela participação directa. Eram dois modos distintos de resolver o mesmo problema — a assimetria de informação e de controlo entre quem financia e quem investe: um pela propriedade, outro pelo mercado.
O compromisso prudencial do mercado único — que harmonizou as regras enquadrando e limitando as participações industriais da banca — comprimiu a primeira via, sem que a segunda, mercados accionistas profundos e líquidos, se tivesse entretanto desenvolvido na Europa continental. O resultado foi um vazio: nem o banco-accionista que informava e controlava pela propriedade, nem o mercado que informa e controla pela liquidez, mas o banco-credor que, na ausência de ambos, se protege pelo colateral. Boa parte do crédito-centrismo europeu, e da colateralização que o acompanha, nasce deste desencontro histórico — e por isso a resposta não pode ser mais crédito, mas a construção das duas vias em falta: a participação estruturada no capital e o mercado líquido e fiável. Este desencontro histórico e regulatório não esgota, porém, a explicação. O crédito-centrismo é também — e talvez sobretudo — a expressão da resistência dos próprios proprietários à transparência e à partilha do controlo que o financiamento de mercado exige; uma resistência que, perante instituições fracas e protecção deficiente do accionista minoritário, pode ser inteiramente racional. As suas raízes são, por isso, tão históricas e regulatórias quanto institucionais e comportamentais — o que ajuda a explicar a sua persistência.
A excepção cíclica: o acelerador financeiro e a solvência bancária
A prevalência do crédito na canalização da capacidade de financiamento para o investimento introduz uma particularidade de funcionamento do sistema financeiro europeu. É que, apesar de haver, em regra, capacidade de financiamento, em fases de contracção podem verificar-se situações de racionamento, mesmo de operações bem estruturadas, por razões independentes do seu mérito. De facto, durante uma contracção cíclica pronunciada, como aconteceu na Grande Crise Financeira de 2008-2012, a falta de capitais próprios das empresas para absorver as perdas transmite-se aos bancos sob a forma de crédito malparado (non-performing loans), que corrói a solvência bancária e, por essa via, a própria capacidade de financiar a economia. A profundidade da contracção cíclica é assim amplificada e o tempo necessário para a recuperação dilata-se, ao contrário do que sucede quando as perdas são absorvidas pelos accionistas das empresas não financeiras: é a diferença entre um choque que se dissolve no capital de risco que absorve as perdas e um choque que se transmite ao balanço dos bancos sob a forma de crédito malparado e deste se difunde de novo pela economia. Foi o que agravou o impacto da Grande Crise Financeira sobre as economias europeias. Produz-se uma escassez de financiamento bancário que é temporária — não traduz uma falta de capacidade de financiamento da economia: a poupança e o excedente permanecem; o que falha, transitoriamente, é a capacidade do canal bancário de os transmitir à economia, por razões da sua própria solidez e solvência. É uma obstrução do canal, não um esgotamento da fonte. Daí que o desafio do regulador, nestas economias, seja desenvolver mecanismos de absorção dos choques de forma a que estes não ponham em causa a solvência do sistema bancário nem a operacionalidade do canal de crédito na transmissão da capacidade de financiamento. A exigência de requisitos adicionais de fundos próprios e de passivos elegíveis para a absorção de perdas (MREL), introduzida na União após a Grande Crise Financeira, visa dotar os bancos de um colchão mínimo capaz de absorver perdas por recapitalização interna (bail-in), preservando a solvência e a resolubilidade da instituição — e, com ela, a operacionalidade do canal.
Capital paciente: construir o canal de risco em falta
É esta leitura que contextualiza o diagnóstico de Draghi. Que os mercados de capitais europeus sejam pouco diversificados e ainda menos sofisticados e que, como consequência, a poupança europeia tenha ido financiar empresas norte-americanas é um reflexo do ecossistema a dois títulos. Do lado da oferta de capital próprio, a Europa é banco-cêntrica porque as suas empresas, de controlo concentrado e familiar, recusam a transparência e a diluição que o mercado exige — o mercado accionista tem pouca expressão não por falta de poupança que nele quisesse entrar, mas por falta de empresas dispostas a entrar nos seus termos. Do lado da procura de capital, há um défice de inovação e de empresas de fronteira tecnológica e de mercado que absorveriam o excedente em usos de alto retorno. Este défice de procura de financiamento para investimento na fronteira tecnológica não é um mero adjuvante. Por muito bem estruturada que fique a intermediação, sem projectos de alto retorno esperado que absorvam o excedente económico, a poupança europeia continuará a procurar em Silicon Valley, em Boston ou em Shenzhen o que não encontra em Munique ou em Lisboa. O défice de fronteira tecnológica não se resolve com política financeira: exige um sistema europeu de inovação e uma articulação entre este e o tecido empresarial, em suma, exige ciência, capital humano avançado, escala de mercado e uma cultura de risco empresarial que a Europa, e Portugal em particular, ainda não construiu. A poupança — isto é, a capacidade de financiamento — emigra, por falta de canais que estruturem o risco e de projectos de fronteira tecnológica que a atraiam.
O imposto do ecossistema deixa marcas observáveis: um rácio elevado de crédito bancário sobre capitalização bolsista, concentração accionista alta, capital de risco mínimo, índices de eficiência judicial baixos, dependência do aval pessoal muito acima do que o risco justificaria, e um diferencial persistente entre poupança e investimento internos — o sinal contabilístico da exportação de excedente económico. E é esta a leitura que deve presidir ao debate sobre a União dos Mercados de Capitais: integrar mercados fragmentados é útil, mas não resolve, por si, nenhum dos determinantes — não eleva a confiança, não reforma a protecção do accionista minoritário, não muda a recusa dos proprietários. Se for concebida apenas como alargamento de canais para uma poupança que continua a preferir emigrar, dará melhores canais à emigração; se for concebida como harmonização em alta da protecção do investidor e reforço da transparência exigida — como reforma do quadro institucional e normativo — pode reter o excedente económico europeu que hoje migra.
Os chamados “bancos promocionais” (promotional banks) ou bancos de fomento (1) são parte da resposta à necessidade de mitigação da restrição activa no financiamento do investimento em modelos crédito-cêntricos, como o europeu: a insuficiência de resposta na estruturação do processo de financiamento. O seu contributo não está em juntar capacidade de financiamento a um sistema que dele não carece: está em reduzir o imposto do ecossistema de financiamento e em prover um canal em falta. Fá-lo com capital paciente, que suporta a incerteza que o mercado recusa; com avaliação técnica da viabilidade em vez de colateral punitivo, financiando o mérito e não o património; e, sobretudo, sendo a contraparte que troca capital por transparência e governação. É este o seu contributo mais duradouro e o menos contabilizado: suportar e viabilizar estruturações de financiamento ajustadas aos perfis de risco e de maturação de projectos e, desse modo, tornar mais eficiente a alocação de recursos da economia europeia — isto é, contribuir para a optimização da alocação do excedente económico disponível, no sentido de maximizar o acréscimo de riqueza produzida pela sua aplicação. É necessário corrigir o viés crédito-cêntrico, salvaguardando e reforçando a disponibilidade de capital paciente que o sistema bancário não cobre: o KfW alemão, que partilha o risco com a banca em vez de a substituir; o Banco Europeu de Investimento, que coinveste e garante para catalisar capital privado (2).
Porém, é necessário ter presentes algumas ressalvas para optimizar o efeito da provisão pública de financiamento paciente:
- A primeira está em reconhecer que a disponibilização de financiamento paciente e de capacidade institucional para promover a optimização das estruturas de financiamento são uma condição necessária, mas não são uma condição suficiente, para gerar uma melhor alocação da capacidade de financiamento disponível — o financiamento paciente reduz o risco e ajusta a estrutura de financiamento, mas não fabrica, por si, inovação de fronteira, que exige ciência, capital humano e procura; sem esses ingredientes, o financiamento paciente provido pelo mais eficiente banco de fomento apenas atenua o risco do que já existe.
- A segunda: a intervenção de uma instituição pública na disponibilização de capital paciente deve acompanhar a dinâmica das necessidades reveladas pelo funcionamento do ecossistema de financiamento, nomeadamente as necessidades não cobertas de estruturação do risco, retirando-se à medida que a estruturação privada amadurece.
- A terceira é que a disponibilização de financiamento público paciente deve ser acompanhada de observância das melhores práticas de mitigação da assimetria de informação e de participação dos diferentes stakeholders, em particular transparência de informação de gestão e auditoria de contas.
- A quarta, e não menos relevante: a disponibilidade de capital paciente através de uma instituição pública, um banco de fomento, só escapa à patologia que se propõe atacar se ficar imune à captura política ou privada, disciplinado por escrutínio externo e delimitado por um mandato estreito. Sem esse ring-fencing ou insulamento, a disponibilidade de capital paciente tende a gerar o efeito contrário: em vez de comprimir a renda e proteger o prémio, distribui renda a incumbentes e clientelas com o dinheiro que devia financiar risco. Sem governação credível, tudo o que se lhe disse antes é letra morta.
O que fazer
A inversão de perspectiva tem tradução prática em três linhas, que seguem os determinantes da exigência de garantias. Do lado das empresas, estimular a procura do quadro: criar os incentivos — fiscais, reputacionais, de acesso a capital paciente — que levem o proprietário a aceitar a transparência e a partilha de controlo em vez de sobre-expor o património em garantias paralelas. Do lado do sistema financeiro, migrar do aval pessoal punitivo — capital de risco implícito mal reconhecido — para estruturas de partilha explícita: coinvestimento em capital próprio, crédito ancorado na viabilidade do projecto, participação no excedente. Do lado da política pública, reformar o quadro que protege credores e minoritários e acelerar a execução — tornando racional procurá-lo —, erguer um banco de fomento insulado da captura que financie o mérito e não o património, e, do lado da procura, uma política de inovação e de fronteira, para que a capacidade de financiamento encontre finalmente, em casa, os projectos que hoje só encontra no estrangeiro. Nenhuma destas linhas é uma política de quantidade; todas são políticas de estruturação e de canal.
Conclusão
A conclusão impõe-se, e é simples de enunciar. A capacidade de financiamento disponível não é, em regra, a principal restrição do processo de desenvolvimento europeu ou nacional. Não falta poupança; falta capacidade para optimizar a sua aplicação.
A restrição está do lado da absorção dessa capacidade de financiamento, e tem duas raízes. A primeira é o desencontro entre as estruturas de financiamento das empresas — que privilegiam a maximização do controlo pelos seus proprietários, com prejuízo da redução da assimetria de informação e da capacidade de acção dos financiadores — e as exigências de um financiamento de mercado. A segunda, no caso europeu, é uma menor capacidade empreendedora na fronteira tecnológica
A restrição está do lado da absorção dessa capacidade de financiamento, e tem duas raízes. A primeira é o desencontro entre as estruturas de financiamento das empresas — que privilegiam a maximização do controlo pelos seus proprietários, com prejuízo da redução da assimetria de informação e da capacidade de acção dos financiadores — e as exigências de um financiamento de mercado. A segunda, no caso europeu, é uma menor capacidade empreendedora na fronteira tecnológica: faltam as empresas e os projectos de fronteira que absorveriam o excedente em usos de alto retorno. Este desencontro é agravado pela falta de sofisticação e de confiança nos mercados financeiros, que conduz à predominância dos bancos na canalização da poupança e no financiamento do investimento — um sistema centrado no crédito.
Desenvolver a economia europeia implica, por isso, optimizar a alocação da capacidade de financiamento disponível — conciliando a escala e o volume dos recursos mobilizados com a confiança nos níveis de risco associados a cada forma de disponibilização desse financiamento. É uma tarefa de estruturação e de intermediação, não de quantidade: trata-se de fazer corresponder a cada apetite de liquidez e de risco o seu instrumento, e a cada projecto a estrutura que o torna financiável, minimizando os custos que nascem das assimetrias de informação e de controlo.
Não falta poupança na Europa. Falta capacidade para optimizar a sua aplicação. É essa — e não a escassez de dinheiro — a verdadeira fronteira do desenvolvimento europeu e nacional.
(1) Bancos promocionais (promotional banks): instituições financeiras de capital público, com mandato de financiamento do desenvolvimento e de correcção de falhas de mercado, actuando por adicionalidade e não em substituição do mercado. Exemplos: o KfW na Alemanha, a Bpifrance em França, a Cassa Depositi e Prestiti em Itália, o ICO em Espanha, o Banco Europeu de Investimento à escala da União e, em Portugal, o Banco Português de Fomento (sucessor da IFD).
(2) Em 2012, na qualidade de Governador do Banco de Portugal, propus a criação de uma instituição financeira de desenvolvimento do tipo da KfW alemã cujo capital fosse incrementado pelo reembolso dos empréstimos reembolsáveis resultantes da aplicação dos fundos comunitários — empréstimos reembolsáveis que, como propunha, deveriam substituir as subvenções a fundo perdido. A ideia concretizou-se na IFD (2014) e, mais tarde, no Banco Português de Fomento. Trata-se de matéria que justifica um artigo autónomo.